Obbligazioni convertibili, parte 2

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Benefici della formula

Per l’emittente
La società che emette obbligazioni convertibili si assicura un immediato afflusso di denaro sotto forma di prestito che non dovrà rimborsare se l’operazione avrà successo. La conversione dà alla società il beneficio di un aumento di capitale differito alla scadenza.

Le due attrazioni chiave per una società sono:

a) Emissione ad un prezzo elevato.

Se la società scegliesse di emettere azioni piuttosto che convertibili, non sarebbe in grado di far pagare le azioni tanto quanto offre le obbligazioni convertibili.

Sarebbe limitata in effetti dai prezzi del mercato azionario, mentre i convertibili sono emessi il più delle volte al di sopra del livello delle ultime quotazioni.
Al momento della scadenza, cioè di solito dopo diversi anni, i prezzi del mercato azionario sono superiori al valore dell’obbligazione, ma non è chiaro per tutti che un’emissione di azioni potrebbe essere realizzata ad un prezzo elevato anche alla fine di questo periodo.

b) Prestito agevolato.

Prima di convertire le obbligazioni in azioni o di riscattarle se il suo prezzo delle azioni non è salito sufficientemente sul mercato azionario, l’impresa dispone dei proventi di un prestito agevolato convenzionale. Il tasso d’interesse pagato sui convertibili è quasi sempre inferiore a quello pagato sulle obbligazioni convenzionali, a volte in modo significativo (diversi punti di tasso d’interesse).

Per alleggerire l’onere finanziario del prestito, è spesso incluso un premio di emissione che aumenta il rendimento attuariale delle obbligazioni oltre il tasso fornito dalla sola cedola annuale. Se l’operazione va a buon fine, cioè se c’è una conversione e non un rimborso a scadenza, la società non dovrà pagare il premio. Avrà quindi goduto dei fondi presi in prestito ad un costo vantaggioso.

Per il detentore
a) Una situazione comoda.
Il sottoscrittore o l’acquirente di obbligazioni convertibili gioca su due livelli.
– beneficia del reddito regolare e della sicurezza fornita dallo status di obbligazionista;
– un azionista virtuale, è associato al possibile aumento dell’azione.

b) La sua controparte.
Questa comoda situazione ha una doppia controparte.

c) Un rendimento inferiore a quello del mercato.
Abbiamo visto che i convertibili ricevono nella maggior parte dei casi un tasso di interesse inferiore a quello pagato alle obbligazioni ordinarie. Anche se questo handicap è parzialmente compensato da premi di rimborso, fa sì che il prezzo di un convertibile, una volta che non è stimolato da quello dell’azione corrispondente, sia inferiore a quello delle obbligazioni ordinarie e generalmente inferiore al valore nominale, il che può portare a una perdita di capitale nel caso in cui il convertibile sia venduto prima della scadenza.

d) Il premio di conversione.
I vantaggi forniti dalla doppia natura del convertibile sono generalmente pagati da un premio di conversione, che è la differenza tra il prezzo di sottoscrizione dell’obbligazione e il prezzo dell’azione sottostante al momento dell’emissione. Più questo prezzo è superiore al prezzo delle azioni, più alto è il premio, cioè più alto è il rischio per il sottoscrittore di non beneficiare di una plusvalenza grazie a un aumento del prezzo delle azioni. Per esempio, se l’obbligazione viene sottoscritta a 1.000 euro per un prezzo di 800 euro (premio di conversione del 25%), quest’ultimo dovrà superare i 1.000 euro perché il titolare registri una plusvalenza al momento della scadenza o della rivendita in borsa. Il prezzo del convertibile sarà approssimativamente parallelo a quello dell’azione solo quando vale più di 1.000.

Esempio di obbligazione convertibile

Nel giugno 1990, Suez- Lyonnaise des Eaux ha emesso un’obbligazione convertibile di 30,4 miliardi di euro divisa in 2.500.000 obbligazioni di 122 euro ciascuna. Il tasso d’interesse è del 6,5%, ma l’obbligazione verrebbe rimborsata a scadenza il 1° gennaio 2000 a 134,1 euro, quindi il rendimento attuariale è del 7,3%, che è comunque inferiore al rendimento delle obbligazioni convenzionali del settore privato che era del 10,85%. Si può vedere il vantaggio per la società emittente e l’handicap che il titolare accetta in cambio dell’attrattiva della conversione. Quest’ultimo subisce anche un premio di conversione di quasi il 15% rispetto al prezzo dell’azione Suez-Lyonnaise des Eaux, che si aggirava intorno ai 106,7 euro.

Perché il sottoscrittore sia vincitore, l’azione Lyonnaise des Eaux dovrà superare i 134,1 euro alla scadenza, altrimenti avrà fatto un investimento obbligazionario al 7,3% in meno di quanto avrebbe guadagnato su un’obbligazione ordinaria. Se invece l’azione Lyonnaise des Eaux vale 244 euro nel 2000, il possessore del convertibile avrà raddoppiato la sua partecipazione e riceverà un reddito superiore a quello dell’azionista: il suo interesse del 6,5% rappresenta una cedola di 7,9 euro, mentre il dividendo di Suez-Lyonnaise des Eaux è di 2,2 euro.

Riscatto anticipato

Molte società prevedono al momento dell’emissione una clausola di rimborso anticipato del convertibile. Nell’esempio di Suez-Lyonnaise des Eaux, i titoli possono essere riscattati dal 1″ gennaio 1993 se il prezzo di conversione supera il 130% della parità per 20 scambi consecutivi nei 40 giorni precedenti la data di riscatto anticipato.

A causa di questa condizione, il riscatto anticipato è in effetti una conversione forzata. L’obbligazionista sceglierà ovviamente di scambiare il suo titolo con un’azione che vale per definizione il 30% in più della sua obbligazione. Avrà fatto un buon affare. Ma potrebbe pentirsi di scambiare una cedola che può rimanere superiore a quella dell’azione (anche se il dividendo è stato aumentato da quando il convertibile è stato emesso) per un reddito inferiore e che non beneficia dello stesso trattamento fiscale).

L’unico rischio delle clausole di rimborso anticipato è quello dell’acquirente in borsa di un convertibile a un prezzo elevato che può rivelarsi inferiore al prezzo dell’azione al momento del rimborso anticipato.

Per la società emittente, il principale beneficio del rimborso (in realtà della conversione anticipata) è quello di trasformare in bilancio un debito in capitale.

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